《紅周刊》特約作者江濤
胡偉濤說： 論樂觀，李馳第一我第二。 李馳回復台北靜電油煙處理機租賃： 也可以並列第一 。
胡偉濤，1989年開始從事證券投資，深圳股東代碼卡9000多號，參與過代碼000004的深圳 老五股 深安達的新股發行。60後的他見證瞭中國股市從無到有、從小到大的成長過程，而2012年重倉買入貴州茅臺持有至今的投資行為，可謂是一個值得記錄的成功經典案例。
胡偉濤會說這樣一句話， 有沒有買茅臺股票，是檢驗是不是真正的價值投資者的一把標尺。 這句話聽起來有點絕對，但他認為，茅臺不論從護城河的寬度、增長的速度、估值的高低、財務狀況的健康程度等各方面來講，都非常符合價值投資的標準，那麼有這樣的一個公司放在你面前，在機會合適的時候，你卻不去買它，那肯定不算是一個真正知行合一的價值投資者。
做大中華資本市場的價值發現者
主持人：1990年入市，到現在有27年的A股市場投資經驗，在港股的投資經驗也有17年。您的公司英文名字叫valuefinder（價值發現者），您是什麼時候開始踐行價值投資的呢？
胡偉濤：早期我的投資是沒有定型的，自1997年亞洲金融危機之後，接觸到巴菲特的一些介紹，開始大量閱讀價值投資方面的書，就逐漸踐行價值投資瞭。到現在整整20年，一直堅持這套方法，基本沒有改變過。雖然中間也經歷瞭一些靜電機租賃磨難，但總體上這20年的收益率應該還是滿意的。
主持人：值得一提的是貴州茅臺的操作。2012年7月份，茅臺從260元開始往下跌，跌到180多元的時候，您開始分批加倉，越跌越買，一直到120多元，買到配置的頂格（30%），復權後的持倉成本是107元。超出他們的持倉比例就不講理由賣出，中途從沒動搖過，一直持有到現在。
胡偉濤：是的，以茅臺為代表的價值投資股票給我的資產管理公司帶來瞭豐厚的收益，這裡面既有估值修復的回報，更有業績增長的收益。而且，以我20年的價值投資實踐經驗發現，時間對於價值投資者來講，是最好的朋友。第一，因為時間最終能夠去偽存真，讓真正的金子發光。第二，時間可以消除短期股價波動所帶來的風險。很多好公司的股價都曾經歷過N次30%、乃至50%的波動，那種情況對於很多人來講是很痛苦的，但當你把時間拉長瞭來看，這些波動都不過是股價上升長河中的一些小浪花而已。
主持人：就像這周四的跌幅？
胡偉濤：雖然這周四上證指數出現超過2%的下跌，貴州茅臺的股價也跌至630元附近，這些都屬於正常調整。在機會合適的時候，我還會考慮繼續買入貴州茅臺。
三好 與 4M 都是相通的
主持人：踐行價值投資有20年，怎麼理解價值投資的本質呢？
胡偉濤：價值投資，好公司、好價格、好人（公司的管理層）。美國投資人稱其為4M，即meaning、moat、margin of safety、management。
Meaning，就是這個公司對你有沒有意義，包含兩個意思，一你能不能理解；二理解後，你對這種生意有沒有興趣。比如有些人對賭博、煙草有興趣，有些人就沒有興趣。Moat，是護城河即核心競爭力。Marginof safety是安全邊際，再好的東西也不能太貴，價格上、估值上要有安全墊。Management是管理，包括管理層、公司文化等。
無論是國人講的 三好 ，國外講的4個M，都是相通的。
主持人：對於護城河，有沒有一個具體的標準？如何量化呢？
胡偉濤：這包括一些財務指標，如ROE等。如果一傢公司能夠長期保持一個高的ROE，那有護城河的概率就比較大。當然，你必須再深入去問到底護城河是什麼。
而且每個公司的護城河是不一樣的。比如像茅臺，現在流行的說法是茅臺不是酒，這本身可能就包含瞭不一樣的地方，它有比別人做不到的地方。我是這麼理解的。
主持人：對安全邊際又是怎麼理解呢？
胡偉濤：還要看不同的公司，不能單純用PE。有些公司10倍市盈率不代表便宜的，有些公司20倍市盈率不算貴。需要比較。
另外也應該考慮一下絕對估值。絕對估值中，有一個最標準的內在價值的概念，就是公司所有生命周期裡自由現金流的折現。比如說消費類股票20倍左右的市盈率，那類比較有競爭力的消費公司放在任何市場都不算貴。其實，安全邊際很難給一個標準答案。
藍籌股遠沒到泡沫階段
主持人：的確，對價值投資每個人的理解也都是不太一樣的。現在也有一種聲音，A股的藍籌股可能出現瞭泡沫。如果以價值投資來衡量，您覺得中國股市的藍籌股現在到瞭一個什麼階段？是泡沫已經讓人承受不起瞭嗎？
胡偉濤：個人覺得還遠遠沒到泡沫階段，很多藍籌股估值還在一個合理的水平上。兩年前市場中有太多太多物超所值的東西，遍地是寶石，今天的市場依然充滿瞭機會，現在還是黃金時代。
主持人：為什麼遠未到泡沫階段呢？
胡偉濤：看A股藍籌，滬深300指數有一定代表性。現在滬深300的估值水平大概在15倍市盈率。橫向比，美國標普500市盈率20多倍要高於滬深300。縱向比，過去二十多年，我國股市估值水平多數在20倍到30倍的水平上，極端時最低達到過10倍，最高達到50多倍。所以，目前滬深300的15倍市盈率，還處在中等偏下水平。
700元不代表有泡沫 1元也可能不便宜
主持人：那再談談貴州茅臺的一騎絕塵，本月股價曾突破700元，總市值最高超過9000億。多方言論認為其存在泡沫。
胡偉濤：股價高不代表貴。700元不代表是泡沫，就算股價貴得離譜。1元的股票也不代表便宜，也許它的估值更貴。
對於貴州茅臺、伊利股份這類消費公司，個人覺得20來倍的PE是合理的。最然貴州茅臺市盈率已經30多倍，但個人覺得公司的估值就在合理偏高的位置上。現在到瞭年末，市場可能把明年的期望值打進瞭價格裡邊。
明年貴州茅臺的出貨量肯定會增加，公司在2017年的計劃量是26000噸，2018年不低於28000噸，大概會有7.7%左右的增長。另外，市場預期它的出廠價也有些提升，比如說它現在的出廠價才819元，代理商賣出來就是1300元、1400元。如果真要加價，出廠價加到1200/1300元都是合理的，因為中間商本來就不應該掙這麼多錢。所以，哪怕它能加到1000元左右，公司就可能有30%左油煙靜電機出租右的增長，可能市場已經是把這個可能的增長算進去瞭。
如果真的按正常邏輯算，貴州茅臺今年有可能有20元/股左右的業績，明年是不是可能有25、26元。如果按明年的動態市盈率看，可能也就是20來倍。
貴州茅臺前幾年10倍左右市盈率時，估值實在是太低瞭，但現在這個價格還是在一個合理的估值水平上。
價值投資賺兩方面的錢：
公司成長的錢+估值修復的錢
主持人：那您覺得價值投資是賺哪方面的錢呢？您剛說到公司的成長，如果明年它的業績有成長，那麼有可能股票價格還會繼續往上？
胡偉濤：做價值投資的人，都是長期投資人，因為價值不可能短時間就出現暴增暴跌。如果從比較長期的角度來看，投資人可以期望的收益就兩個：一是每股盈利的增長率，然後加上分紅的息率。比如分紅能分到3個點，業績增長平均一年有7個點，那能期望的收益率就是10%左右。
當然，巴菲特也說過在別人恐懼的時候貪婪一點，當熊市的時候你應該大膽一點，因為那時投資是物超所值的。像茅臺當時跌破10倍PE的時候，如果你大膽點買，就會享受到估值修復的錢。比如從10倍市盈率到現在的30倍市盈率，這裡估值修復可能就掙瞭2倍的錢。另外的1倍可能是什麼呢？就是業績增長的錢。
如果放在一個比較長的時間來看，我們更加關註的是上市公司業績增長的錢和分紅的錢。因為它可以是沒有天花板、不封頂的。對於貴州茅臺這類藍籌類公司，如果它的估值20倍左右的市盈率是合理的，基本上可能的下限也就是10倍左右，上限理論上也就30倍、40倍，所以你要提高到50倍、60倍那才真的叫泡沫。
主持人：用術語來說，價值投資是在享受 戴維斯雙擊 。
胡偉濤：的確是。因為業績增長可以讓股價漲100倍、1000倍。如果公司從小到大，給投資者分紅，哪怕不增長瞭，依然值得投資。至於另外一擊，就是估值修復的錢。比如熊市時或好公司碰到短暫的黑天鵝事件，這些東西又是它能跨越、能克服的問題時，投資人如果有足夠好的眼光和辨別能力在那個時候去買，就會有估值修復、業績增長兩方面的錢。這就是所謂的 戴維斯雙擊 。
未來消費股、醫藥股會有很大的上升空間
主持人：在中國會有成長上千倍的公司嗎？
胡偉濤：中國股市的歷史還短，但上百倍顯然是有的，比如像雲南白藥、伊利股份等應該都是。但國外確實有上千倍業績增長的公司，比如可口可樂，如果從早期開始投資，真正是成百上千倍的回報。
主持人：中國會出現可口可樂這樣的公司嗎？
胡偉濤：我相信會有。以中國現在的人口基數以及經濟發展態勢看，一些跟人口基數相關的消費股、醫藥類股，會有很大的上升空間。慢慢會走出上千億、幾千億市值的公司，甚至像歐美有過萬億的市值公司並不奇怪。如消費類的公司，雀巢已經是過萬億的市值，但我國的伊利才不到2000億元。
有些人可能會說，一些國際的消費品公司有全球市場，但我們也要看到它們所謂的大，是在中國市場賺瞭小一半的利潤，蘋果、雀巢都是如此。另外，中國市場的營商成本可能比國際的巨頭在整個全球運營要低很多。因為人力成本低，像跨區域之間沒有所謂的保護或隔離墻之類。
通過組合投資避開價值陷阱
主持人：在尋找公司成長的機會、估值修復的機會時，會不會遇到一些價值陷阱？怎麼避開呢？
胡偉濤：我覺得有兩種情況：第一，因為現在這個時點看到的是過去，但是未來怎麼樣？比如管理層的改變。有可能讓這個公司不但不創造價值，還會毀滅價值。其次，在考慮過去、現在和未來後做出的判斷，也可能是錯的。所以需要構建組合，而不是重倉去賭某一個。雖然總體上應該考慮集中投資，但是也還要適當分散風險。
主持人：那在牛市裡，是否該進取一點，熊市裡保守一點？
胡偉濤：我不管它是牛市還是熊市，牛市和熊市是過後才知道。所以，做一些中庸的事，不管任何時候都是適用的。什麼市都無所謂，有股市就好瞭。就看能不能找到想買的股票，找到拿得安心、能踏實睡個好覺的股票。
主持人：現在的市場好找到這樣的股票嗎？
胡偉濤：現在還是不錯的機會，畢竟市場估值不算太貴，甚至在合理偏下水平。在這個時點投資，我們沒有太多的心理障礙。但最終我們的樂觀是對還是錯，隻能有時間告訴我們。
主持人：最後您有什麼話跟大傢來分享？
胡偉濤：做投資還是應該腳踏實地，多去考慮公司的好壞、公司的內在價值，少一點概念，少一點題材，少一點跟風，做時間的朋友。■
（作者/主持人系樂趣投資創始人，公眾號樂趣投資：lequtouzi）
(編輯：daisongyang)
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